核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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