文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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