文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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